美林投资时钟在美国表现较好，基本符合经典理论。原因是美国已经是成熟的市场化国家，财政不会频繁干预经济，美联储有明确指向的货币政策目标——通胀与就业，与市场沟通机制完善。经济走强时，复苏期股票表现最好，过热期商品表现最好；经济下行时，滞胀期资产没有清晰主线，现金有时领先，商品偶有表现；衰退期债券明显走强。整体符合美林投资时钟规律。

2、2008后，中国时钟频现跳跃

我国作为转型经济国家，政府调控并非仅着眼于短期逆周期调节，更要基于长远的改革目标。因此某些阶段长远目标可能与短期目标存在分歧。2008年以来，宏观经济目标调整分别经过了保经济，控通胀，稳经济，调结构几个阶段。不同时期的目标又决定了美林时钟走势不同于理论。

从工增数据与CPI关系来看，在2011年之前，经济增速的确领先于通胀水平，根据美林时钟划分的经济周期中存在衰退-复苏-过热-滞胀的轮动，但2011年-2016年，工业增加值同比与CPI同比走势基本趋同，原先的领先关系似乎已经不复存在。经济增长与通胀频繁呈现同上同下的关系，即过热和衰退两个阶段占据了较大的比例。2017-2021年，政府从稳经济的目标转向调结构，过热阶段大幅减少，经济增长与通胀的关系明显弱化。

1）2008-2011：大衰退下的强心剂：大衰退-过热-滞胀

2009年中央推出四万亿计划，中国经济从衰退期快速转入过热期，几乎没有在复苏期停留，2009年6月基建投资累计同比高达50.8%，大规模基建计划拉动大宗商品价格，通胀大幅走高，CPI同比从2009年中-1.8%攀升至2011年6月的6.36%，此时宏观目标转向控通胀，因此货币政策随之转向、房地产调控政策不断出台，经济下行压力重新加大。

2）2012-2016：稳增长压力频繁干预：衰退-滞胀-过热循环

在此期间，中国经济始终没有出现真正的复苏阶段。究其原因，适逢经济增速连续下台阶，尽管衰退是经济周期中正常阶段，但政府过度动用财政刺激手段，衰退之后迅速刺激经济走向过热。基建和房地产投资成为中国经济的重要推手，一旦工业增加值出现阶段性下行，主动的财政刺激随即上马，通胀随之走高。

总之，经济走向衰退，放松信贷加码基建和房地产，经济迅速转向过热，通胀随之走强，政府再次收紧货币和信贷，转向滞胀和衰退，循环往复。

3）2017-2019：“新周期”调结构：衰退-复苏-滞胀

该阶段，中国经济进入新周期，经济基本稳定在新的增长平台，稳经济的压力减轻，调结构的重要性被提高，供给侧改革逐步出清过剩产能，此阶段经济中不再有过热，经济走强被视作调整经济结构的机会，金融监管、去杠杆、去产能等因素导致过热区间难以出现，供给侧改革导致产能难以回到潜在产出水平，过热区间被略过，反而表现出滞胀。

4）2020-2021：后疫情时代：重现四阶段经济

去年疫情爆发为外部冲击，我国经济迅速转入衰退，生产几乎停滞；财政货币刺激下进入复苏轨道，但此轮刺激在经济复苏后收紧更快，货币在5月已经边际收紧，基建和地产方面的刺激并未持续，因而重现了复苏阶段。海外国家受疫情影响更久更严重，四季度海外制造业生产停滞导致订单流入国内，中国经济走向过热，2021年以来全球共振复苏，叠加供给侧受限的影响，供需错配导致商品价格大涨，而中国内需已经下行，形成滞胀环境。疫情以来中国重现经济周期的四阶段特征。

3、政策目标切换导致美林时钟准确性较低

下图为不同时期，根据美林时钟进行大类资产配置的结果，共计31个阶段，正确的时期为11个，以时期跨度占比计算则为43%。以此指导资产配置的有效性并不高。总体来看，出现显著背离的时期为2013全年，2014Q2-2015Q2，2016-2017，这几个时期均对应着政府目标的切换。

2013年债务问题初现：由于信贷增长并未支撑实体经济，影子银行扩张的问题愈发严重，央行与市场博弈加剧，连续爆发“钱荒”，流动性大幅收紧的背景下，股票商品走弱，而出借资金收益明显，现金跑赢其他资产。

2014Q2-2015Q2：稳增长的宽松行情：2014年3月19日，总理提到“稳增长”，Q2政策转向宽松，连续降准降息，大量资金加杠杆入市，创业板小票行情火爆，股票超额收益率明显，“杠杆牛”行情与衰退、滞胀的经济阶段显然不符，脱离美林时钟的指向。在稳增长的目标下，宽松的货币政策吹起股票泡沫，流动性成为最重要的因素，经济基本面的参考意义反而减弱。

2016-2018年，宏观经济更偏重于调结构，供给侧改革政策出台，去产能导致大宗商品供给受限，开启强势行情，供给侧的影响不同于美林时钟基于需求端的周期判断，经济周期分别是滞胀、复苏、过热，但商品在2016全年都属于最强势的资产。2017-2018，供给侧改革延续，金融监管趋严，债务去杠杆压力骤增，叠加美国正处于加息周期，2017年上半年受益于供给侧改革，市场逐步出清，龙头企业盈利修复，股票表现强势，下半年衰退环境下，资管新规征求意见稿出台，利率加速冲顶，并未出现债牛，继续与美林时钟背离。

4、稳增长压力较小，政府托底经济意愿不强

2021年430中央经济工作会议关于经济部分的内容中，核心观点是“要用好稳增长压力较小的窗口期”，删除“六稳”的表述，将“六保”改为“三保”，“扩大内需”变更为“深化供给侧结构性改革”；今年两会提出GDP增长目标6%，显著低于市场的预期值，综合来看，政府认为当前经济不错，托底经济的意愿不强，调结构的优先级显然更高。

因此，如果经济下行，财政直接干预刺激经济的预期相对较弱，大力进行逆周期调节的可能性不大。

二、疫情冲击导致经济变速，国内外经济周期严重错位

从历史的角度来看，中国与海外经济周期基本一致。以中国和全球工业增加值同比数据来观察，二者大多数时间保持相同趋势。

但2020以来，疫情贯穿市场主线，不同于传统金融危机，经济波动和周期轮动速度都更快。今年以来，疫情持续好转刺激了经济活动重启，全球经济错位复苏，呈现中国领先，美欧追赶，印度等国家因疫情反复尚不明确的态势。

1、外需强劲生产持续高景气，而非来自经济内生动能

疫情后中国经济的高点在去年四季度。受疫情冲击，中国经济的内需在去年四季度就已见顶。从制造业PMI数据来看，排除就地过年的填坑效应带来3月份的短期反弹外，经济在去年11月高点以来，下行趋势不断得到验证。今年4月份，PMI生产指数回升0.5个百分点至52.7%，但PMI新订单指数回落0.7个百分点至51.3%，创一年以来新低，说明工业生产在加速扩张，需求修复边际放缓。

从GDP增速来看，2020年1-4季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，2021年1季度GDP增长18.3%，显著高于其他国家。同期，美国、德国、法国和韩国经济增速分别为0.4%、-3.3%、1.5%和1.7%。剔除去年低基数，一季度GDP两年复合平均增速为5.0%，不及2020年四季度的复合平均增速6.1%，进一步确认中国经济高点在去年四季度。

消费明显走弱，疫情仍有影响。今年4月社会消费品零售总额两年复合增速较3月份走低2个百分点。季调后的环比增速为近5年来最低水平，环比和同比增速均显示4月消费走弱。