结论

如今，在政策的推动和技术逐渐成熟的趋势下，锂电池在新能源汽车、储能、电动自行车等领域的渗透率迅速提升，势如破竹。与锂电池的如日中天不同，铅酸电池则普遍被市场认为未来大概率将会被锂电池等新型电池替代，由此给投资者留下了一个夕阳产业的印象。那么铅酸电池的前景是不是真像市场认为的那么悲观呢？近期我们对铅酸电池行业、电动自行车行业和天能动力（电动自行车领域铅酸电池龙头企业）进行了初步梳理。

首先，我们发现铅酸电池未来几年的前景其实远没有市场预估的悲观。尽管目前锂电池在汽车启停领域、电动自行车领域均在快速替代铅酸蓄电池，但渗透率还不是太高、每年庞大的保有量的更新需求（电动自行车近几年保有量呈单位数增长，2020年因政策出现了脉冲，增速超10%）仍将支撑铅酸蓄电池在未来几年保持稳定，而不至于大幅下滑。我们认为，铅酸蓄电池在未来5年甚至10年都将大概率保持稳定，受到锂电池的冲击也将没有市场预计的那么大。

其次，天能动力作为铅酸蓄电池行业寡头，凭借自身长年在行业里的耕耘积累下的渠道优势以及一定的品牌认知，公司的增速将大概率高于行业整体。增长来自于量价2个方面。量上看，近几年在行业整体产销量增速放缓的大背景下，天能动力铅酸蓄电池的销量仍维持2位数的快速增长。根据我们与天能股份的交流，公司预计未来销量仍将保持2位数的增长。价上看，近几年天能动力铅酸蓄电池业务因为铅价持续下滑、与超威动力打价格战，而至量增价减，营收并没有明显增长。但我们预计随着未来铅价的回升、与超威动力价格竞争趋缓，届时天能动力的铅酸蓄电池业务有可能迎来量价齐升。

此外，天能动力转型锂电池积极，锂电业务有望成为天能动力新增长极。近3年天能动力锂电池业务快速增长，在轻型电动车锂电池领域市占也跻身前2。

然而，天能动力存在一个比较明显的问题就是有小范围局部粉饰营收和利润的可能性。事实上，对天能动力财务造假的质疑在去年5月份就已经发酵。2020年5月27日，沽空机构CloudyThunder Research发布了针对天能动力的沽空报告。我们仔细地阅读沽空报告以及天能动力的2个澄清公告、回复上交所问询函后，认为该份沽空报告相当一部分过于主观臆断和偏阴谋论。不过，尽管我们认为去年的沽空报告里有些判断过于主观臆断，对天能动力价值为0的判断也过于极端，但因为天能动力在澄清公告中对其中一些问题的解释难以令人信服，我们还是不排除天能动力存在小范围局部粉饰营收和利润的可能性。毕竟天能动力凭借其市场地位和对渠道经销商的把控（销售的确认、经销商库存的调控、返利金额的调节），小范围局部粉饰营收和利润的可操作空间不能说不大。

总之天能动力有值得注意的优点，比如估值非常低、业绩增速高，但缺点也比较明显，尤其是利润调节的可能性无法忽视。后续我们会一直保持关注。

正文

一、铅酸电池行业概况

1.铅酸电池优劣势对比

因为锂电池等新型电池受资本追捧，对锂电池、铅酸电池的优劣势比较已经被广泛讨论，我们这里也就不多做赘述。简单地说，铅酸电池最大的优点就是安全、便宜（目前行业平均价格在0.4-0.7元/Wh，龙头天能动力、超威动力的价格基本在0.4-0.5元/Wh）、易于回收，缺点则是能量密度太低（仅30-50Wh/kg）、循环寿命偏短（仅300-500次）。

铅酸蓄电池、锂离子电池、钠离子电池对比

来源：知常容整理

2.铅酸电池需求及前景

应用领域方面，铅酸电池主要用作汽车启动用蓄电池、轻型动力电池、工业电池3个领域。

全球铅酸产品下游分布

来源：智妍咨询，华安证券

来源：安泰科，wind，铜冠金源期货

来源：工信部，前瞻产业研究院

来源：wind，铜冠金源期货

来源：前瞻产业研究院

来源：中汽协，中信期货

来源：民生证券

国内起动铅酸蓄电池市场规模及同比

来源：民生证券

2009-2020年中国电动自行车保有量及增速

来源：《电动两轮车行业发展白皮书》，智妍咨询，华创证券

来源：《电动两轮车行业发展白皮书》，智妍咨询，华创证券

来源：前瞻产业研究院