近两年，伴随着货币政策转为"稳健中性"与金融监管的推进，"去杠杆"一词被市场广为使用与讨论。也引起了投资者的困惑，究竟何为"去杠杆"，为什么去杠杆？

投资界大神达里奥在《原则》中分享了自己成长过程中的经验和教训，其中很重要的一条就是提醒大家不要混淆了“目标”和“欲望”。目标是你想要实现的东西，比如说身体健康。而欲望则是你想要但是会阻碍你实现目标的东西，比如说吃快餐、不想动。欲望来自于本能，但如果你放纵自己的欲望，多吃少动，后果就是肥胖，达里奥称之为一阶效应，类似于退化。但如果你克制自己的欲望，少吃多动，结果就是健康的身体，达里奥称之为二阶效应，也就是进化。

其实达里奥对人生的描述和他对经济的理解是一脉相承的。如果把经济的健康增长看做是目标的话，那么影响这一目标实现的欲望就是过度举债。

经济活动是由每一个人创造的，你干了多少活，就可以花多少钱。但考虑到干了活可能要年底才发工资，而平时你就要花钱，所以银行可以先把你的工资借给你，到了年底你发了工资再把债还上。理论上说，你创造了多大的价值，就可以借多少钱来花。

但是慢慢地，有人发现可以借的比自己干的还要多，这就是过度举债，也就是加杠杆。这个过程中因为你花的多，你花掉的钱就是别人赚的钱，所以大家都挣得多，经济活动会更好，资产价格也会涨的更多，每个人都很快乐。

问题是，举债是要还钱的，如果一直过度举债，总有一天会还不起，一旦开始了还债去杠杆，大家就被迫节衣缩食，压缩消费，消费的比生产的要少，这个过程中经济就会萧条，资产价格也会下跌，每个人都会很不开心。

如果观察一下金融危机前后的中国经济发展，其实就是从正常模式进入到了过度举债的模式。2008年之前，中国经济也在举债发展，但是每年的债务增速和经济增速相当，相当于赚多少就借多少，中国实体部门总债务和GDP的比值是稳定的，一直保持在130%左右，这其实就是健康可持续的发展。

但到了2009年之后，我们就进入到过度举债发展的模式。从2008年到2017年，中国GDP名义增速年均为11%，而中国实体经济部门债务年均增速为19%，其结果就是中国实体部门总负债和GDP的比值从129%上升到了242%。即便是在过去的一年，实体部门债务增长的速度依然高达12.9%，超过了11.1%的GDP名义增速，导致我们的宏观债务杠杆率还在上升，只是债务率扩张的速度慢了下来。

但是展望2018年，我们认为我国将正式进入去杠杆，也就是实体经济部门债务扩张的速度或将首次低于GDP的名义增速，对应的社会融资余额增速将从17年的12%降至10%以内，债务扩张速度的大幅放缓有如下几个原因：

一是商业银行扩张失速。从08年到17年，中国商业银行总资产年均增速高达16.3%，得以支撑每年19%左右的实体部门债务扩张。即便在过去的2017年，商业银行资产的月均增速也高达11.4%。但是截止18年1月，商业银行的资产同比增速已经降至7.4%，相比16年末的15.7%已经腰斩了一半，这背后的主要原因就是轰轰烈烈的金融去杠杆。因此，目前商业银行个位数的资产扩张已经无法支撑两位数的实体经济债务扩张。

二是社融增速大幅下降。过去两年，中国社会融资余额平均增速保持在13%左右，为GDP名义增速回到10%以上做出了重要贡献。但在2018年1月份，虽然新增贷款2.9万亿创下单月新高，但考虑到表外融资的萎缩，新增社融总量3.06万亿比去年同期减少6400亿，这也导致社融余额增速创下11.3%的历史新低，按照这一下降趋势，到年末大概率也会降至10%以内。

三是企业融资大幅放缓。2018年1月，虽然企业新增贷款1.78万亿，貌似高于17年同期的1.56万亿，但新增信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票同比多减少1.1万亿，因此综合所有表内表外的企业新增总融资仅为2万亿，远低于16/17年1月的2.7万亿，企业部门总融资增速也降至8.3%的历史新低，远低于去年平均9.5%的增速。

而企业部门融资增速的大幅下降始于17年4季度，央行公布的数据显示4季度企业部门贷款利率不升反降，其实也意味着企业部门的融资需求出现了萎缩。

四是居民融资高处不胜寒。18年1月，居民部门新增贷款9016亿，超过其8676亿的新增存款。而在过去的2年，居民部门已经成为了净赤字部门，16年居民部门新增贷款6.34万亿，首度超过其5.17万亿的新增存款。到17年居民部门新增贷款7.14万亿，大幅超过其4.6万亿的新增存款。从居民部门贷款增速观察，截止18年1月依然高达21.4%，远超10%左右的GDP名义增速和居民收入增速，其实意味着中国居民部门的行为已经被欲望所主导，过去两年大幅在房地产上加杠杆，在获得短期满足的同时，牺牲的是长期的财务健康。

达里奥的《原则》告诉我们，只有懂得克制，才能够实现个人的进化，拥有健康的身体和成功的人生。对于经济而言也是如此，如果纵情举债，可以获得短期的经济增长和资产泡沫，但是只有壮士断腕，抑制住举债的冲动，才能获得长期的经济健康。

我们相信幸福都是奋斗出来的，而不是靠举债借出来的，我们相信政府去杠杆的决心，因此也提醒大家注意防范部分资产泡沫领域的破裂风险。我们同样相信克制的回报，相信去杠杆以后的中国经济长期会更加美好，泡沫释放以后的中国将是巨大的投资机会。

（作者：姜超，顾潇啸，于博。单位：海通证券）

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