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节后继续资金荒！ 五一假期过后，第一周就有近5000亿元资金缺口袭来，整个5月份有9000亿元以上资金到期。

如果央行继续保持4月份的公开投放节奏，后期面临的流动性压力不容忽视。而且随着二季度成为金融监管政策集中落地窗口期， 资金面持续紧张的态势难以放缓。

金融去杠杆导致无风险利率上升和风险偏好下降，现在到处是资产，不论股票还是商品，抑或是债券，都存在加速下滑的迹象，资金荒已经走在路上。

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如果考虑到上市公司财务费用对应银行间资金利率的跟随效应，高负债的上市公司还债压力将持续上升，而且当前未解押股权质押总市值达到4.54万亿，资金紧还债压力大，股市面临掣肘压力可想而知。

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5月到期资金9095亿

五一节后，第一周到期量较大，总额达到4700亿元，主要原因是有2300亿MLF到期。

统计显示，5月份内的4周资金分别将到期4700亿、1100亿、2495亿以及800亿元。5月整个月份有9095亿元资金到期。

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我们回顾一下4月份央行的公开操作情况，4月份共进行公开市场操作投放8800亿，回笼6700亿，实现净投放1400亿。而3月份则累计净回笼6000亿元。

其中，央行在3月底至4月初期间，累计连续13日未进行公开市场操作投放资金，在近年来较为罕见，表明了央行维持稳健中性货币政策的决心。

如果5月份央行延续4月份的风格，继续保持当前公开投放节奏，后期面临的流动性压力不容忽视。而且随着二季度成为金融监管政策集中落地窗口期，资金面持续紧张的态势难以放缓。

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Shibor承压，各种利率高启

五一劳动节前一周，尽管为净投放资金，但是Shibor隔夜、1周、2周和1个月仍然全线上涨，周五收盘环比分别上涨20.27BP、10.99BP、7.48BP和1.42BP；DR001和DR007分别环比上升21.04Bp和37.23Bp。

自4月13日以来，每天早上开盘，资金面都呈现偏紧张的状态，一般到下午尾盘，资金面才会稍有放松，机构的资金需求才会慢慢得到满足。

4月中旬以来，Shibor持续走高，隔夜拆借利率从4月12日的2.3857%直线上升至4月28日的2.8190%，创2015年4月3日以来新高。国债逆回购利率也持续上扬，4月27日，国债逆回购利率一度飙至12%。

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在资金面偏紧，货币市场利率走高的情况下，银行的同业负债成本也有较明显的上升。

近期银行的同业存单发行利率再度回升，1个月AAA同业存单的发行利率回升到4.0%以上的水平，3个月和6个月AAA同业存单的发行利率回升到了4.5%附近，虽然比3月下旬的水平略低，但仍处于年内高位。

与此同时，新发城投债、信用债利率跳升。4月中旬以来，各类别城投债一二级市场几乎全线上涨，从到期平均利率看，以7年期AA级城投债为例，近10日上涨20个BP。从2016年底开始，信用债一直保持上行趋势，城投债与信用债趋势保持一致，至今已累计上涨100-200个BP。

从4月下半月以来新发行的信用债品种来看，有多达22只债券发行利率在6.50%以上（含6.50%）。其中，发行利率在7%以上的债券数量，也达到了7只。

利率的高企，已经让一些发行计划陆续取消。资料显示，近几个交易日，先后有万科、金地、新兴铸管等发行人的中票、短融取消了债券发行。

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委外的赎回还未结束

假期当中，不少银行出面否认了赎回委外资金，但是随着二三季度委外资金到期，不续作的压力陡增，一些此前银行变相通过“委外”流向股市的钱被迫撤回。

“现在赎回的，基本都是亏损的，有提前赎回条款的。“国内一家保险系大型基金公司负责人表示，随着监管收紧，今年下半年大规模到期后，“不续作潮”会爆发。据西南证券估计，截至2016年末委外资金余额在3.7万亿元左右。

“去年委外量大，到期不再续作，以及委外机构做出一定调整。”一位券商人士认为，随着“委外”赎回，一些此前银行变相通过“委外”流向股市的钱被迫撤回。而且大部分委外资金带有杠杆，对于场内资金的影响其实并不小。

当前市场普遍将银行购买的非银理财称为“委外”，而严格意义上，可以提前赎回的“委外”是指为单一资金定制的资管计划或者基金专户，因其定制化，故多有提前赎回条款。而一对多的集合资产管理计划一般不可提前赎回，但当前监管环境下，到期不续作的概率很大。

由于监管对于金融去杠杆的态度坚决，银行体系缩表将持续进行，资金面短期内还难言改观。根据中诚信研究院的数据测算，为达到MPA考核的标准，多数银行都将选择缩表。

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资金紧还债压力大，股市面临掣肘

资金面的持续偏紧，让A股在4月份遭遇了年内最大月度跌幅，上证指数从4月10日开始的第二周下跌了1.23%，第三周下跌了2.25%，第四周下跌了0.58%。

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资金面的紧张，让债务高企的上市公司还债压力明显上升。统计显示，上市公司2016年总体负债水平同比上升，其中，有253家公司资产负债率超过70%警戒线，包括不少ST公司和问题公司。

股权质押风险也随之上升。按照现价来算，当前未解押股权质押总市值为4.54万亿，其中主板2.32万亿，中小板1.51万亿，创业板0.71万亿，按照0.5、0.4、0.3的质押融资率以及质押起始日前30个交易日平均股价折算，以上三个板块分别融资1.22万亿、0.63万亿、0.24万亿。

天风证券分析师徐彪认为：

一季度企业利润收入双双上升，但是经营活动现金流占收入的-3.93%，创下近10年来的最低水平，说明企业将赚来的钱都支付了财务费用，企业手里并没有钱。这对于股票市场来说，是一个坏消息。因为一旦刨除财务费用变动对于企业利润的影响，则上证估值在2016年几乎没有企稳。

从历史数据来看，财务费用的同比增速往往滞后与银行间利率（或者说是广谱利率）大约1-2个季度左右。银行间利率从去年4季度开始确立上行的趋势，从目前经济增长的腾挪空间来看，金融去杠杆大概率要继续推进，而相应的利率水平也是易涨难跌，所以对于财务费用的增速来说，一季度向上的拐点已经确立，今年应该会继续上行并维持在较高水平。

今年一季度由于PPI大幅上行推动了盈利和收入的提升，掩盖了财务费用的大幅回升，但往前看，随着价格因素的消退，财务费用对于企业盈利的掣肘将逐渐体现出来。

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是不是配置机会

面对资金面的持续偏紧，而且监管趋严背景下市场谨慎情绪浓重。但是市场研究人士也坚信央行会选择坚定出手，缓解资金压力。甚至资金利率的冲高反而带来了更好的配置和交易机会。当然不同资产类别也应该有不同的分配策略。

债券市场主题：吸收筹码

中金公司报告：二季度仍是债券投资者吸收筹码的较好阶段，收益率的冲高反而带来了更好的配置和交易机会。

今年CPI全年都比较低，传统的存贷款利率难以上调，这会某种程度给利率的上升封了一个顶。目前债券收益已经十分逼近贷款利率甚至超过贷款利率，其性价比已经明显高于贷款和非标资产。一旦债券和同业杠杆去化，社融增量放缓，那么后续监管机构的态度也会有所转变，货币政策可能会重新考虑边际上进行放松。

中信证券：利率的顶仍然不变

“严监管”背后是“守底线”，回顾历史政策信号往往具有两面性，保证政策连续性的同时及时维稳市场。监管从严是不可扭转的趋势，但在严监管的过程中也为市场金融机构留出了应对时间和空间，而央行公开市场操作保持量价平稳，货币政策未趋紧迹象，利率的顶仍然不变。

股票市场：盘整抱团取暖

中投证券：A股市场已经回到今年1 月低位区间，短期存在一定支撑力度，有望企稳反弹。但市场同时也仌处在受多根均线压制的局面，反弹空间上阻力重重，市场短期内可能呈低位窄幅震荡格局，通过盘整走势逐步消化上行阻力。

商品市场：继续做空

广发证券：商品下跌仍将继续

2016年12月份大宗商品价格在本轮已经触顶，从经验规律来看，这一触顶同比回落4个月大概率不是终结，再次触底的可能会发生在2018年初。

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