导读：

从去年开始，私募EB（可交换债券）在市场上逐步升温，因兼具债性与股性，同时有利发行人也有利投资人，因而广受市场的欢迎。

在当前股市、债市都缺乏趋势性机会的前提下，私募EB因兼具债性与股性，拥有固定本息的同时享受股票市场上涨的收益，在市场上广受投资人热捧。

同时，随着再融资新政的下达，定增收紧，但可转债、可交换债的发行不受此次再融资新政约束，这一同时兼具股性和债性的金融工具，预计未来将成为不少上市公司融资的重要手段。

一、可交换债券EB的概念

可交换债券（Exchangeable Bond）简称EB，它的概念是上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

EB可交换债作为内含期权的债券，其最大特点是兼具股性和债性，拥有固定本息的同时享受股票市场上涨的收益，进可攻，退可守。

二、主要功能特性

（一）对于发行人而言，可交换债具有以下三大功能：

1融资功能

上市公司及非上市公司低息融资，由于可交换的债券发行人可以是非上市公司，所以它同样是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段。

2收购兼并功能

当企业在收购兼并过程中遇到资金短缺的问题，可以在实施收购之前发行专门为收购设计的可交换债券。

3合理减持股票

可交换债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有序地减持股票，发行人可以通过发行债券获取现金，同时也可避免相关股票因大量抛售致使股价受到冲击。

也就是说，原来直接减持造成二级市场股价波动，一般难以以合理价格实现减持，但可交换债换股价格高于市价，能以更高价格进行减持。另外，还有一种玩法是套利，股东将可交换债和定增做配套，发行价10元，配套5元定增计划，有一笔过桥资金，通过可交换债减持实现套利。从2016年开始， EB就已经成为大股东的“减持利器”。

4股市稳定器

可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。

（二）对于投资人而言，可交换债拥有股债双重属性： 

对于投资方而言，私募可交换债拥有股债双重属性：

1

1、在股票价格上涨的前提下，投资人可以分享股价上升的收益；

2

2、如果股票价格下跌，投资者则可以当作债券长期持有直至到期，投资人可以获得按照票面利率享受利息的债权和按换股价格交换股票的期权两种权益。

这种双重属性让投资者的本金相对安全，能低风险获取债息收益，因而让投资者也青睐有加。

三、“可交换债”与“可转换债”的异同点

“可交换债”与传统“可转换债”有很多相似之处，债券+期权的基本属性也十分相似，是广义上的可转债，当然两者也有区别。

“可交换债”与传统“可转换债”一个主要区别就是，一个是增量发行，一个是存量发行。

可转债的发行人为上市公司本身，上市公司通过增量发行来满足，会造成股权的稀释;

而可交换债的发行人为上市公司的股东，股东将其持有的存量股票作为资产进行发行，可以在“不稀释上市公司股权”的条件下实现减持，同时比直接在二级市场减持股票对股价的影响要小的多。

详细对比“可交换债券”与“可转换债券”异同点：

1、相同点

2、不同点

四、可交换债发行基本流程

可交换债发行的三个阶段：

（一）材料准备阶段

1、董事会制定方案，由发行方董事会决议

2、由发行人进行股东大会决议

3、制作申请文件承销商进行承销

4、中介入场进行尽职调查

5、由主要承销商进行申报材料编写

（二）审核阶段

1、向交易所报送申请材料，交易所受理并初审

2、交易所进行债券审核及反馈

3、交易所挂牌转让条件确认

（三）发行阶段

1、股份质押托管、簿记发行

2、募集资金划

3、证券业协会备案

4、债券托管

5、转让服务申请

6、交易所挂牌转让审核

7、交易所挂牌转让确认

8、挂牌转让

五、可交换债：发行方与投资人的博弈

整体分析后我们可以看出：

于发行人而言，可交换债主要的两大功能就是：低息融资和减持套现，尤其在减持这一块，原来大股东直接减持一般会造成二级市场股价波动，而可交换债换股价格高于市场价，可以以更高的价格进行减持。

于投资人而言，可交换债比一般的债券相对安全，有稳定的还本付息的预期，同时也有换股权。作为债券的一种，可交换债用于股东所持有的股票进行质押，资产流动性更强、安全性更高，同时具有较大的盈利空间，在换股期实现换股可以实现更高的收益率。

一般而言，私募可交换债的票面利率比公募可交换债更加高一些，而投资私募EB，一方面看重的是债券收益，另一方面则是更高的股票收益。投资者想要在稳健的债券收益基础上博取更高的股票收益，那么就需要重点关注发行人的目的和换股的意愿。

因此，这实际上是发行人和投资者之间的博弈。

投资者博弈的关键要看私募EB的四大条款，包括“换股条款、向下修正条款、赎回条款、回售条款”，投资者可以根据这四大条款去探索发行人真正的目的是融资还是减持。

1换股条款

换股期与初始换股溢价率是表征发行人换股意愿的重要指标，换股期越早、初始换股溢价率越低，发行人往往换股意愿越强。

2下修条款

私募EB是否设置下修条款是发行人转股意愿的又一体现，换股意愿强烈的私募EB基本都会设置下修条款，且条款设置也趋于宽松，以便于发行人操作。

3赎回条款

私募EB的赎回条款比较特殊，除了传统的换股期内提前赎回与到期赎回外，还开发了换股期前提前赎回条款，此条款的动机主要是在股价出现超出预期的涨势时发行人通过赎回股票维护自身利益，设置此类条款的发行人往往换股意愿较低。

4回售条款

回售期较长，回售价格较高，回售条件宽松，往往便于换股。

当然，随着私募EB的推出，可交换债有越来越强的定制，取决于最后条款是否合理，具体条款不同，安全性和收益性有较大偏差。

佰川研究院认为

证监会发布修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》及相关监管问答，新规无疑将使传统的定增折价空间缩小，但监管趋严将“倒逼”机构回归价值投资的本质。

随着再融资新政的下达，定增收紧，但可转债、可交换债的发行不受此次再融资新政约束，这一同时兼具股性和债性的金融工具，预计未来将成为不少上市公司融资的重要手段。

根据新规来看：

一、定价基准日只能以发行期首日进行确定

该规定使得定增折价套利空间不再，原来着眼于高折价而不在乎公司长期内在价值的投资方法不再适用，同时投资安全垫的消失使得投资风险加大，参与定增的风险厌恶的资金会逐渐减少。相应的作为有着票面利率作为安全垫的可交换债将受到资金的青睐，因此此项规定对于EB来说打开了投资市场需求。

二、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

三、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

结合以上第二、第三条来看，证监会下决心控制定增市场规模，但可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制，这就意味着上市公司可以通过发行可转债和可交债进行多次融资，这无疑是增加了可交换债市场的供给。

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