还记得2016年2月的“上海协议”吗，一个世界政治和金融精英坐下来探索如何推动全球经济的计划的G20会议？自那以后有不少传闻和猜测，之后，市场出现了很多难以理解的事情，包括由“美元上涨，美债收益率飙升”的特朗普行情。

德意志银行发布的一份最新研究报告指出，近期全球经济和金融市场回暖，主要归功于去年2月份G20峰会在上海召开之后中国信贷规模快速扩张，而这个经济增长催化剂与特朗普总统提出的新政策毫无关联。从去年年底至今年年初，中国经济增长拉动了全球经济复苏。

不过，德意志银行分析师Harvey也表示，目前投资者可能需要再次开始担忧未来全球经济增长前景，因为这一轮中国经济增长驱动的全球经济复苏周期可能即将结束。

今年以来，投资者对金融市场走势的一大困惑是，全球政治不确定性与金融市场波动率走势出现背离。尽管市场对全球政坛前景充满忧虑，但是外汇市场的波动率仍处于相对低位。

全球政治不确定性指标与德银外汇波动率指数走势图

从特朗普总统正式上台以来，投资者预期美国的各项政治经济政策将出现结构性改革，包括美国与亚洲国家的贸易政策以及美国与欧盟的战略合作关系。市场原本预期这些政策改革会导致全球外汇市场出现大幅震荡，同时欧洲各国大选和英国脱欧谈判等政治事件也为外汇市场增添大量的不确定性，但是目前几乎每个主要货币对的三个月波动率溢价仍然处于负值区间，而且更长期的期权隐含波动率也低于历史长期平均水平。

德意志银行分析师认为，外汇市场波动率长期处于低位的主要原因是全球经济增长重新复苏，其中许多主要国家的经济指标数据都高于市场预期，采购经理指标也创下多年以来新高。历史数据研究结果显示，外汇市场波动率最重要的驱动指标是追踪全球经济增长的指标，包括美国工业产出值以及全球大宗商品平均价格等。

分析师指出，找到了过去一段时间内全球外汇市场风平浪静的原因后，投资者最关心的问题是这一轮全球经济复苏何时会结束。目前，媒体和投资者的大部分关注焦点都放在特朗普总统提出的新政策上，但是实际上地球另一面的中国经济增长或许是刺激全球经济增长的更关键的因素。

从去年年初开始，中国开始了新一轮财政刺激周期，这些投资项目主要通过地方政府出售土地资产融资以及房地产市场价格节节攀升驱动。在这一年多时间中，中国商业周期在短暂探底之后开始加速反弹。

中国经济综合领先指标带动其他发达国家指标反弹

在全球主要经济体中，德国经济发展高度依赖于中国经济增长。因此，德国经济与中国经济几乎同时见底，同时德国向中国出口的商品贸易总额也在近期创下多年以来的新高。与此同时，美国和其他G7集团国家也在六个月之后实现经济复苏。

德国向中国出口商品总额年化增长率

因此，德意志银行分析师认为，目前全球经济增长前景好转的最主要原因是中国一年前推出的财政刺激政策，而不是投资者对美国政策改革的预期。正因为此，上周中国财新采购经理指数低于预期成为一个市场隐患。同时，中国土地销售额增速也大幅放缓，这个指标通常领先铁路货物运量等其他经济指标六个月。

中国土地销售额和货物运量年化增速

同时，为了解决资金持续流出的问题，中国的政策工具变得越来越有限，这或许也解释了中国央行在过去几周收紧货币政策的动机。根据最新的中国外汇储备总额数据来看，今年一月中国资本外流的问题仍然较为严重。

分析师表示，如果中国经济指标增速再次放缓，目前风险偏好较强的金融市场环境很可能会迅速变脸，届时投资者或将争相抛售金融资产，这将对近期开始反弹的原油价格产生沉重打击。与此同时，特朗普政府提出的任何财政刺激政策需要几个季度才能真正传递到美国经济增长。因此，近期经济平稳增长的阶段即将进入尾声，由于全球经济增长缺乏驱动力，推荐投资者做多外汇市场波动率。

尽管如此，近期美国股市中各大股指接连再创历史新高已经点燃了投资者的做多情绪。因此在股票市场中，尽管全球经济复苏或将告一段落，但是投资者对特朗普新政的预期或许仍将推动金融市场在短期内继续上扬。

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