12月25日，10年期国债即期收益率收于2.837%，为我国有10年国债即期收益率的次低点，比2008年国际金融危机时的最低点仅高5个BP（2009年1月9日为2.78%）。自12月18日跌破3%以后，五个交易日共下行约20个基点。

　　金融机构在享受利率快速下行的好处同时，也对未来利率可能快速上行抱有一丝期待，不敢放开心胸去迎接零利率时代的到来。近期利率下行的关键是利率债供小于求，严重失衡。11月份以来，地方政府债和国开债等政策性银行债年度发行基本结束，市场只剩下少量的国债供给。需求方面，股票市场赚钱效应不再，原来对接股票市场的理财资金、银行自营资金等流入债券市场。更重要的是银行、保险等机构年末资产到期较多，需要布局长期高等级的资产。宝能举牌万科就是一个明证。

　　对未来利率走势，金融机构总体仍是比较谨慎。其理由无非有以下几个。一是美国加息周期启动，全球资产进行价值重估。十二月美联储决定加息，这也是近十年来首次加息。但加息幅度比较小，设定了范围0.25%至0.5%。二是部分机构解读11月数据，认为经济有复苏迹象。11月规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比10月份加快0.6个百分点。前11月，规模以上工业企业利润总额同比下降1.9%，降幅比前10个月收窄0.1个百分点。加上居民消费价格回升了0.2个百分点，这进一步说明近期国内需求在回暖。三是央行公开市场操作基本中性，没有下调逆回购利率，也没有扩大逆回购规模。但考虑外汇占款近期下降较多，实际的货币政策立场有所回撤，市场利率有上行压力。

　　事实上，2015年以来，凡是对利率上行抱有期待的金融机构都在这轮牛市中踏空了。数据显示，2015年以来，大型银行除了被动配置政府债，置换平台贷款外，基本退出了债券配置市场，信用债和政策性金融债存量净减少。保险机构由于资金成本一般在6%-8%左右，长期配置低利率债券动力不足，也基本踏空，而考虑在股票市场举牌持有股权资产。

　　出现上述状况的根本原因是参与者的周期思维已经不适应经济新常态的要求。周期思维的表现主要有两个，一是过去债券市场存在的“一年牛、一年熊”的大小年现象，二是长期利率应与经济平均增速基本持平，即长期利率中枢应在5%以上。当前，经济已经进入结构性下台阶的新常态阶段，利率行为也相应变化，与过去的周期变化截然不同。

　　一段时间前，美国前财长萨默斯重新提出了长期增长停滞（secular stagnation）的观点。大萧条后，美国经济学家Hansen致信当时美国总统，提出“经济进步和人口增速减缓”，企业找不到投资的理由，因此长期经济增速处于停滞状态，利率水平自然持续下降。当前，全球经济有进入长期停滞的趋势，一是全球人口，特别是教育程度较高人口增速明显放缓，诸如日本、俄罗斯、乃至我国的北京上海等教育程度较高人口增速呈负增长趋势；二是开放红利有所逆转，WTO等全球贸易机制陷入无效率的扯皮状态，美国等以TPP、TIPP人为隔离中国等发展中国家参与全球化进程；三是技术前沿进展缓慢，随着中国、印度等发展大国迅速接近技术前沿，技术溢出效应下降，而所谓页岩油革命、工业4.0、基因革命等技术前沿扩张实质效果不彰。在需求上体现为，一是总体上企业投资需求严重不足，二是结构上第三产业作为领先行业，本身资本密集度不高，对资金吸纳能力降低。当今世界具有国际货币地位国家的利率都非常低。如德国10年期国债利率为0.2%，日本为0.3%，英国为1.6%。瑞士10年期国债利率为负（债权人要给瑞士政府交钱！）。美国稍微好些，10年国债利率1.9%，30年国债利率也仅为2.5%。

　　当前，我国同样面临经济较大下行压力。供给端看，人口红利、开放红利和改革红利（特别是朱镕基总理在任期间大刀阔斧进行国企“三年改革脱困”，强制人员分流和企业关停并转，为资源有效出清提供了坚实的制度基础）逐渐减弱。需求端看，国际经济再平衡对我国进出口造成压力，而上一周期的经济刺激带来的后遗症还需一段时间来去化产能。

　　从实现二个一百年目标角度看，预计2016年经济增长目标大概率设定在6.5%左右，低于今年目标增速0.5个百分点左右。按照需求分解，由于没有加入TPP，进出口顺差对经济增长的贡献率将降至低位，消费和投资合计将拉动经济增长在6.5%左右。考虑消费稳中略升，增速保持在10%至12%，则固定资产增速应与2015年基本持平。为了实现上述目标，预计宏观调控当局将从三个方面由直接向间接扩张投资。一是扩大财政赤字率到3%以上，政府部门加杠杆保证基础设施投资增速不下滑；二是扩大专项金融债规模，以国开、农发两家政策性银行行使准财政职能，引导地方政府和企业扩大投资；三是银行让利，不排除单边调低贷款基准利率，继续降低经济的融资成本，刺激民间投资，并引导家庭购买房产，去房地产库存。

　　市场机构预计投资增速回升—债券端供给提升—市场提供更高的收益补偿的逻辑链条可能得不到数据支持。一是今年财政+货币的宽松搭配方式，并没有在今年的数据中得到有力支撑，实际显示为财政稳健和货币宽松的搭配组合。名义上，今年安排存量置换债务到期3.2万亿元，增量安排6000亿元，但考虑债务置换时间偏晚（5月后才启动），实际上部分资金解决2016年的地方债务，地方财政政策实质为紧缩的。加上GDP考核淡化、人大对地方债新增的硬约束，地方政府积极性不高。而中央财政方面，10月末央行资产负债表中政府存款余额3.65万亿元，分别比上年末和上月末增加0.52万亿元和0.5万亿元。总体上，财政的立场并没有那么积极。二是国开等政策性银行通过专项债行使准财政职能，可能会挤出部分民间投资项目，目前社会已经出现了部分案例。三是农民工购房、去库存的思路还存在一定的不确定性，毕竟是就业机会在前、农民进城在后，城镇化是服从工业化的。

　　实际上，经济下行和通胀预期下降，宽松的货币政策仍将是2016年宏观调控的一个确定解，这也可以回答金融机构对利率上行的三个担心。一是对联储加息担心不用过度。2013年，全球均担心美国财政悬崖冲击，实际上对我国影响很小，主要是我国货币政策独立性增加，对冲工具较多。人民币加入SDR篮子后，我国货币政策独立性进一步提高，实质上将放弃人民币对美元的盯住。同时，美元加息利空大宗商品，为压低我国通胀预期提供了外部基础。实质上，在加息的前几天，美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）表示目前中性利率很低，而且长期来看这种低中性利率是一种新的常态。二是当前经济复苏的基础仍然微弱。数据上看，11月增速较快的行业为化学原料和化学制品制造业（8.5%）、黑色金属冶炼和压延加工业（7.0%）、有色金属冶炼和压延加工业（11.8%）等，但这部分传统行业增长持续性是值得怀疑的。考虑今年上半年金融业增加值拉动GDP约1.5个百分，如果2016年上半年金融市场没有大的发展，则明年上半年的经济数据可能比较难看。三是按照央行打造利率走廊的调控思路，目前利率走廊的上限为3.25%，下限为超储利率0.76%，区间近250个基点。而主流如欧央行的利率走廊区间仅为100个基点，分别为利率中枢上下各50个基点。以此计算，我国利率上限下降的空间还很大。

　　按照扩张的货币数量方程，由于实体经济投资需求不畅，更多的货币供给只能流入虚拟经济，通过债券市场和股票市场来吸纳更多的货币资金，相应增加债券或股票的价格。12月23日召开的国务院常务会议第一次提出“积极发展”直接融资，降低社会融资成本，可见一斑。在供给端，由于注册制最快将在明年6、7月份推出，股票供给增加会一定程度降低资金进入股市的兴趣。但是经济下台阶导致的投资项目减少，优质债券供给减少，未来债券利率还有下行空间。