2016年1月时，因为债务激增，穆迪曾将恒大集团的主体信用级别从“B1”下调至“B2”，评级展望为负面。但随着2016年下半年之后，恒大先后引入两轮战投，并陆续赎回全部永续债，集团的净负债率和归母利润得到大幅改善，穆迪也在2017年时，将中国恒大评级展望由“负面”升至“稳定”，并认为今次行动反映恒大强劲的合约销售额及主动的债务管理，改善流动性水平，同时也预期集团继续改善信贷情况。

同样，在2017年时，穆迪也曾对融创中国的流动性状况表现过担忧。但在2019年里，因为稳健的合约销售额增长、谨慎的土地购置、盈利能力改善等综合原因，穆迪又连续四次提升融创信用评级。并预计未来12-18个月融创的债务杠杆率和利息覆盖率都将得到大幅改善。

可见，评级从来都不是固守不变的事情。相反，它更多时候多反映的都是短期逻辑。

而这一次，危言耸听来到了富力面前。

5月25日，穆迪将富力地产股份有限公司的评级由“Ba3”降至“B1”，展望从观察名单变为“负面”。评级的下调，反映出穆迪对其经营现金流疲弱以及未来12-18个月内大量债务到期的担忧，负面展望则反映了富力地产在未来12-18个月的再融资需求较高。

那么，这一次的穆迪，是不是又杞人忧天了？

有息负债以银行贷款为主，融资成本长期低于行业平均值

2015年，正值国内公司债发行放宽，以3年期、5年期的公司债周期算，2018年-2020年，注定是国内房企的偿债大年。

数据显示，富力地产2020年将面临623亿元到期债务，占总债务的30%以上，截至2019年底，该公司持有现金约384亿元（含受限制现金）。从数字来看，短债与现金之间确实存在比较大的缺口，这也和富力前几年融资的时间节点有关——短债里的长期借款当期部份占了482亿元。

面对公司的偿债大年，今年一季度里，富力已再融资约150亿元人民币，融资方式包括超短融、私募、美元票据。而二季度里，5月10日，广州富力地产股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券项目状态更新为“通过”，类别为小公募，债券规模不超过人民币100亿元（含100亿元），采用分期发行的方式，其中，首期发行规模不超过人民币50亿元（含50亿元）。5月12日时，深交所信息显示，“光证-首创-富力万丽酒店资产支持专项计划”项目状态更新为“已回复交易所意见”，该等债券类别为ABS，拟发行金额25.27亿元。

也就是说，不完全计算，今年前5月，富力已成功获取了约276亿元的额度，其中成功融资部分约226亿元，另外提前预留随时可发行债券部分为50亿元。

根据募集书，这些融资所募集的资金，将全部用于偿还富力地产已发行公司债券的到期及回售部分，加上手中的现金，富力已约有584亿元的额度。预计下半年里，富力还将进行多轮融资以借新还旧，穆迪所担忧的流动性疲弱以及大量债务到期问题，明显存在过度高估。

这一点，标普在4月30日的研报中也曾指出表示：由于富力地产积极地再融资、额度的批准以及在岸资本市场的强大地位，该公司不太可能遭遇流动性紧缩。

且在富力有息债务以银行贷款为主，境内信贷占比43.1%，非标债务占比较少仅占11%。这也佐证了富力在银行系统内的良好信誉，并有助于富力降低融资成本——2018年富力的平均借贷利率为5.74%，2019年为6.6%，而横向对比同规模阵营（1300-1800亿元）的房企，融信中国的融资成本为6.9%，正荣地产为7.5%，华夏幸福为7.86%，中梁控股为9.4%，可见，富力的融资成本仍处于国内民营房企中的较低水平。

全资持股项目超93%，应收款绝大部分为旧改意向金

而中长期来看，在年内短债偿完，重新调整长短债务结构之后，富力高权益的开发模式，以及成熟的城市更新产品，都将成为它强劲的持续后驱力。

合作开发是近几年房企的主流经营策略，通过充分利用合作杠杆，对于并表非全资子公司，可以通过增加少数股东权益来增厚净资产，压低净负债率；通过合联营方式可以将债务放在表外，可以减少合并报表的债务水平，这两种合作方式都可以对债务进行很好的美化。

但包括富力、龙光在内的粤系房企，都依然偏好权益的开发模式，它们的合联营项目还是少数股东权益都非常少，项目基本都由自己一家全资持股。

公告显示，2019年全年，富力地产权益总销售收入共约人民币1382亿元，销售面积达约1255万平方米。其中，公司联营项目所占权益部分销售收入仅约人民币123亿元，销售面积仅约92万平方米。

这一方面固然会失去“充大规模”，以及隐藏债务、美化报表的机会。但另一方面，却也获得了全额的营业收入和利润收入，充分掌控开发节奏以及去化回款的主动性。更真实的年报，在行业不断“去水”之后，富力扎实的内涵实力，也将被更多投资人认识到。

尤其是近期，上交所给了2家TOP20房企发去了问询函，质疑这两家企业对表外合作项目提供财务资助的信披合规性问题。对于富力来说，就不存在这样的担忧。

通过查询审计报告能发现，富力2019年底347亿的其他应收款，并非是和其他房企一样主要是和合联营公司和少数股东方的往来款，而主要是旧改项目中支付的合作意向金——前五大其他应收款中有三笔是合作意向金，两笔是与合联营方的往来款，合作意向金合计80.84亿，占前五大其他应收款总额133.57亿的60.78%。

而这些高占比的城市更新项目，亦是富力在穿越周期之后重返利润榜或者说估值榜的杀手锏。

自1994年操刀广州荔湾区化工厂旧改项目开始，富力地产就开始深耕城市更新，有丰富的城市更新经验。同行需要两年、甚至更长时间才能完成的村民房屋拆除目标，富力基本在一年多的时间里便可实现。

在今年业绩会上，富力高层就公开透露，2019年里，富力已透过在三个城市的城市更新项目转化了179万平方米土地储备。而截至2019年底，富力地产已签约的合作城市更新项目超过70个，规划总建筑面积超过7000万平方米，可售建筑面积超过4000万平方米，其中92%位于一线及二线城市，60%位于大湾区，为其未来稳健增长奠定了稳定的基础。预计未来两年内通过城市更新转化的土储面积将达1000万平方米，相当于2000亿元可售货值。

对于富力来说，这些核心城市核心地段的项目，对集团意味着稳定而可观的利润来源；对于富力的股东、投资人来说，今年的政府工作报告再次提到“城市更新”的重要性，而富力手中已经握有的存量资产及运作经验，将是这只股票在2021年之后出现翻倍收益的保证，也是富力被标普持续展望稳定的重要原因。

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